山推股份(000680) 公司发布2025年一季报ღ◈◈★，业绩表现稳健ღ◈◈★： 2025Q1公司实现营收33.01亿元ღ◈◈★，同比+2.86%ღ◈◈★；归母净利润2.73亿元ღ◈◈★，同比+13.63%ღ◈◈★，扣非归母净利润2.69亿元ღ◈◈★，同比+28.93%ღ◈◈★。 2025Q1公司实现毛利率19.2%ღ◈◈★，同比-0.3pctღ◈◈★，归母净利率8.3%ღ◈◈★，同比+0.8pctღ◈◈★；期间费用率10.2%ღ◈◈★，同比-1.1pctღ◈◈★，其中销售/管理/研发/财务费用率分别变动+0.3pct/+0.01pct/-1.2pct/-0.2pctღ◈◈★。 业务结构更趋多元ღ◈◈★，战略产品转型提速ღ◈◈★： 2024年公司进一步向高科技ღ◈◈★、高品质ღ◈◈★、高附加值产品转型升级ღ◈◈★，新产品平均开发周期大幅缩短ღ◈◈★，新品数量快速增长ღ◈◈★。滑移装载机ღ◈◈★、挖掘装载机等一批新型产品陆续问世ღ◈◈★，大马力推土机ღ◈◈★、矿用挖掘机ღ◈◈★、刚性矿卡等一批高端产品先后成功试制ღ◈◈★，极大丰富公司高端产品线年公司全资收购山重建机ღ◈◈★，整合双方的渠道与品牌ღ◈◈★，加强公司业务完整性ღ◈◈★；根据收购时的业绩承诺ღ◈◈★，山重建机24~26年实现的扣非归母净利润承诺分别不低于8,621.31万元ღ◈◈★、12,590.50万元及16,740.89万元ღ◈◈★，累计不低于37,952.71万元ღ◈◈★，2024年山重建机业绩承诺超额完成ღ◈◈★，实际实现1.98亿元ღ◈◈★，后续有望持续增厚公司业绩ღ◈◈★。 集团优质资源有效整合ღ◈◈★，形成完整高效生产体系ღ◈◈★： 通过对不同事业部+子公司的专业化分工ღ◈◈★，公司形成了一套完善的生产体系ღ◈◈★，能够发挥出规模经济优势ღ◈◈★；同时公司是山东重工集团旗下子公司ღ◈◈★，在集团强大的资本ღ◈◈★、技术ღ◈◈★、人才支持以及渠道协同支持下利用集团黄金产业链形成显著竞争优势ღ◈◈★。 董事长提议回购公司股份ღ◈◈★，彰显长远发展信心ღ◈◈★： 2025年4月董事长提议公司通过集中竞价交易方式回购部分公司股票ღ◈◈★，并在未来适宜时机用于股权激励或员工持股计划等ღ◈◈★，通过自有资金或自筹资金回购股份的资金总额不低于人民币1.5亿元（含本数）ღ◈◈★，不超过人民币3亿元（含本数）ღ◈◈★，充分彰显公司长远发展信心ღ◈◈★，稳定及提升公司价值ღ◈◈★。 盈利预测ღ◈◈★： 我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为13.7ღ◈◈★、15.7ღ◈◈★、18.3亿元ღ◈◈★，对应PE估值分别为9.6ღ◈◈★、8.3ღ◈◈★、7.1倍ღ◈◈★，持续看好并维持公司“买入”评级ღ◈◈★。风险提示ღ◈◈★：政策风险ღ◈◈★，市场风险ღ◈◈★，汇率风险ღ◈◈★，原材料价格波动的风险ღ◈◈★，公司国际市场经营风险等ღ◈◈★。

　　山推股份(000680) 投资要点 事件ღ◈◈★：2025年4月29日ღ◈◈★，公司发布2025年一季报ღ◈◈★。 归母净利润同比+14%ღ◈◈★。受益于基建需求稳定ღ◈◈★，主营业务表现稳健2025Q1公司实现营业收入33.0亿元ღ◈◈★，同比+2.9%ღ◈◈★，归母净利润2.7亿元ღ◈◈★，同比+13.6%ღ◈◈★；实现扣非归母净利润2.7亿元ღ◈◈★，同比+28.9%ღ◈◈★。分业务来看ღ◈◈★，受益于国内基建投资保持韧性ღ◈◈★，公司推土机业务销售稳健ღ◈◈★，工程机械核心零部件配套能力持续增强ღ◈◈★，推动公司业绩规模持续提升ღ◈◈★。公司作为国内推土机龙头ღ◈◈★，市占率稳居行业领先ღ◈◈★，新产品线如挖掘机ღ◈◈★、装载机等布局持续推进ღ◈◈★，市场竞争力逐步提升ღ◈◈★，支撑公司整体经营保持稳健增长ღ◈◈★。 整体费用控制良好ღ◈◈★，盈利能力持续提升 2025年Q1公司毛利率为19.2%ღ◈◈★，同比+2.1pctღ◈◈★，销售净利率为8.3%ღ◈◈★，同比+1.5pctღ◈◈★，盈利能力持续改善ღ◈◈★。我们认为主要受益于公司产品结构持续优化ღ◈◈★，核心产品如推土机与工程机械零部件盈利能力改善ღ◈◈★，带动整体毛利率上行ღ◈◈★。同时ღ◈◈★，随着降本措施逐步落地ღ◈◈★，制造环节效率有所提升ღ◈◈★，推动毛利率稳中有升ღ◈◈★。费用端来看ღ◈◈★，2025Q1公司期间费用率为10.2%ღ◈◈★，同比+0.8pctღ◈◈★，销售/管理/研发/财务费用率分别为4.3%/2.9%/3.2%/-0.2%ღ◈◈★，同比+0.8pct/+0.4pct/-0.3pct/-0.2pctღ◈◈★，整体费用控制良好ღ◈◈★。展望未来ღ◈◈★，伴随公司高毛利产品占比提升与海外市场持续拓展ღ◈◈★，盈利质量有望进一步增强ღ◈◈★。 山重建机表现亮眼ღ◈◈★，股份回购+股权激励激发内生活力 2024年12月12日ღ◈◈★，公司公告山重建机100%股权交割完成ღ◈◈★，我们认为山重建机挖机业务的注入将依托公司推土机渠道以及山东重工强大的集团协同优势ღ◈◈★，成为公司新增长点ღ◈◈★。具体来看ღ◈◈★，公司利用山东重工集团黄金产业链竞争优势ღ◈◈★，实现动力总成ღ◈◈★、液压件ღ◈◈★、变速箱ღ◈◈★、变矩器ღ◈◈★、四轮一带ღ◈◈★、研发等方面的资源共享ღ◈◈★，促进内部战略协同有序深化ღ◈◈★，大幅提升公司核心竞争力ღ◈◈★。2024年山重建机实现净利润2.0亿元ღ◈◈★，业绩表现亮眼ღ◈◈★。 2025年4月22日ღ◈◈★，公司公告拟通过集中竞价进行股份回购ღ◈◈★，回购股份金额为1.5-3.0亿元ღ◈◈★，且回购股份将全部用于股权激励计划或实施员工持股计划ღ◈◈★。我们认为ღ◈◈★，此次股份回购计划旨在激发公司内生活力ღ◈◈★，增强投资者信心ღ◈◈★，彰显公司长期发展信心ღ◈◈★。 盈利预测与投资评级ღ◈◈★：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为13.9/16.0/18.5亿元ღ◈◈★，当前市值对应PE分别为10/9/7倍ღ◈◈★，维持“买入”评级ღ◈◈★。 风险提示ღ◈◈★：国内行业需求不及预期ღ◈◈★，政策不及预期ღ◈◈★，出海不及预期

　　山推股份(000680) 事件ღ◈◈★：公司发布2024年报ღ◈◈★，2024年实现营业收入142.19亿元ღ◈◈★，同比增长25.12%ღ◈◈★，实现归母净利润11.02亿元ღ◈◈★，同比增长40.72%ღ◈◈★。公司同时发布2024年利润分配预案ღ◈◈★，拟向全体股东每10股派发现金红利0.6元（含税）ღ◈◈★。 收入稳健增长ღ◈◈★，产品结构优化ღ◈◈★。24年公司产品结构优化明显ღ◈◈★，体现在（1）海外收入占比提升ღ◈◈★：24年公司海外收入74.11亿元（占比57.41%）ღ◈◈★，同比+26.08%ღ◈◈★，中东ღ◈◈★、东南亚及非洲市场贡献显著ღ◈◈★。公司重构“9+2”全球营销网络ღ◈◈★，新增海外经销商23家ღ◈◈★，沙特ღ◈◈★、印尼等市场标杆项目落地ღ◈◈★，前置配件库覆盖率提升至85%ღ◈◈★，服务响应效率行业领先ღ◈◈★。（2）高端化突破ღ◈◈★：DH80推土机ღ◈◈★、SE1500/2000矿用挖掘机ღ◈◈★、TEH160/260矿卡等高端机型量产ღ◈◈★，LE系列纯电装载机获市场认可ღ◈◈★，智能推土机ღ◈◈★、压路机及智慧施工平台落地ღ◈◈★，差异化竞争力凸显ღ◈◈★。（3）完善推土机+挖掘机双主业格局ღ◈◈★：2024年完成对山重建机100%股权收购ღ◈◈★，山重建机24年营业收入33.51亿元ღ◈◈★、净利润1.97亿元ღ◈◈★。公司2025年经营目标为实现营业收入157亿元ღ◈◈★，其中海外收入90亿元ღ◈◈★。 盈利能力提升ღ◈◈★，应收账款上升ღ◈◈★。2024年公司毛利率20.55%ღ◈◈★，同比提升1.61pctღ◈◈★，主要系产品结构优化带动ღ◈◈★。销售费用率同比+0.69pctღ◈◈★，主要因海外市场拓展投入ღ◈◈★，管理费用率同比-0.59pctღ◈◈★，规模效应显现ღ◈◈★。研发费用5.42亿元ღ◈◈★，重点投向新能源ღ◈◈★、智能化及核心零部件ღ◈◈★，电控变速箱等关键技术实现量产ღ◈◈★。2024年末公司应收账款47.11亿元ღ◈◈★，同比+32.3%（23年按追溯调整后口径）ღ◈◈★，回款有待优化ღ◈◈★。 盈利预测与投资建议ღ◈◈★。预计2025年-2027年公司营业收入分别为157.21亿元ღ◈◈★、175.22亿元ღ◈◈★、194.25亿元ღ◈◈★，归母净利润分别为13.20亿元ღ◈◈★、16.04亿元ღ◈◈★、18.96亿元ღ◈◈★，对应EPS分别为0.88元ღ◈◈★、1.07元ღ◈◈★、1.26元ღ◈◈★。首次覆盖给予“买入”评级ღ◈◈★，6个月目标价11.44元ღ◈◈★，相当于2025年13倍动态市盈率ღ◈◈★。 风险提示ღ◈◈★。原材料价格上涨风险ღ◈◈★，汇率波动风险ღ◈◈★，应收账款上升风险ღ◈◈★，海外市场拓展不顺风险ღ◈◈★。

　　山推股份(000680) 公司发布2024年年报ღ◈◈★，业绩表现优异ღ◈◈★！ 2024年公司实现收入142.19亿元ღ◈◈★，同比+25.12%ღ◈◈★；其中国内ღ◈◈★、国外收入同比分别+29.39%ღ◈◈★、+26.08%ღ◈◈★，海外出口收入达到主营业务收入占比的57.41%ღ◈◈★，海外收入结构多极共振ღ◈◈★，抗风险能力显著增强ღ◈◈★，公司25年经营目标海外收入90亿元ღ◈◈★，同比+20%以上ღ◈◈★。 2024年公司实现归母净利润11.02亿元ღ◈◈★，同比+40.72%ღ◈◈★，扣非归母净利润9.87亿元ღ◈◈★，同比+40.54%ღ◈◈★。盈利能力向上提升ღ◈◈★，2024年公司销售毛利率ღ◈◈★、净利率分别为20.05%ღ◈◈★、7.77%ღ◈◈★，同比+1.61pctღ◈◈★、+0.48pctღ◈◈★；其中国内外毛利率分别为10.76%ღ◈◈★、27.35%ღ◈◈★，同比+0.51pctღ◈◈★、+0.49pctღ◈◈★。 费用管控能力提升ღ◈◈★，2024年公司期间费用率10.8%ღ◈◈★，同比-0.7pctღ◈◈★，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.2%ღ◈◈★、3.1%ღ◈◈★、3.8%ღ◈◈★、-0.3%ღ◈◈★，同比变化+0.7pctღ◈◈★、-0.6pctღ◈◈★、-0.5pctღ◈◈★、-0.3pctღ◈◈★。 业务结构更趋多元ღ◈◈★，战略产品转型提速ღ◈◈★： 2024年公司进一步向高科技ღ◈◈★、高品质ღ◈◈★、高附加值产品转型升级ღ◈◈★，新产品平均开发周期大幅缩短ღ◈◈★，新品数量快速增长ღ◈◈★。滑移装载机ღ◈◈★、挖掘装载机等一批新型产品陆续问世ღ◈◈★，大马力推土机ღ◈◈★、矿用挖掘机ღ◈◈★、刚性矿卡等一批高端产品先后成功试制ღ◈◈★，极大丰富公司高端产品线年公司全资收购山重建机ღ◈◈★，整合双方的渠道与品牌ღ◈◈★，加强公司业务完整性ღ◈◈★；根据收购时的业绩承诺ღ◈◈★，山重建机24~26年实现的扣非归母净利润承诺分别不低于8,621.31万元ღ◈◈★、12,590.50万元及16,740.89万元ღ◈◈★，累计不低于37,952.71万元ღ◈◈★，2024年山重建机业绩承诺超额完成ღ◈◈★，实际实现1.98亿元ღ◈◈★，后续有望持续增厚公司业绩ღ◈◈★。 集团优质资源有效整合ღ◈◈★，形成完整高效生产体系ღ◈◈★： 通过对不同事业部+子公司的专业化分工ღ◈◈★，公司形成了一套完善的生产体系ღ◈◈★，能够发挥出规模经济优势ღ◈◈★；同时公司是山东重工集团旗下子公司ღ◈◈★，在集团强大的资本ღ◈◈★、技术ღ◈◈★、人才支持以及渠道协同支持下利用集团黄金产业链形成显著竞争优势im电竞app下载ღ◈◈★。 董事长提议回购公司股份ღ◈◈★，彰显长远发展信心ღ◈◈★： 2025年4月董事长提议公司通过集中竞价交易方式回购部分公司股票ღ◈◈★，并在未来适宜时机用于股权激励或员工持股计划等ღ◈◈★，通过自有资金或自筹资金回购股份的资金总额不低于人民币1.5亿元（含本数）ღ◈◈★，不超过人民币3亿元（含本数）ღ◈◈★，充分彰显公司长远发展信心ღ◈◈★，稳定及提升公司价值ღ◈◈★。 盈利预测ღ◈◈★：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为13.7ღ◈◈★、15.7ღ◈◈★、18.3亿元（25-26前值为12.3ღ◈◈★、14.0亿元ღ◈◈★；看好公司推挖产品持续贡献业绩增量ღ◈◈★，因此上调公司业绩预期）ღ◈◈★，对应估值分别为10.1ღ◈◈★、8.7ღ◈◈★、7.5倍ღ◈◈★，持续看好并维持公司“买入”评级ღ◈◈★。 风险提示ღ◈◈★：政策风险ღ◈◈★，市场风险ღ◈◈★，汇率风险ღ◈◈★，原材料价格波动的风险ღ◈◈★，公司国际市场经营风险等ღ◈◈★。

　　山推股份(000680) 公司公布2024年年报ღ◈◈★，2024年公司实现营收142.19亿元ღ◈◈★，同比+25.12%ღ◈◈★，实现归母净利润11.02亿元ღ◈◈★，同比+40.72%ღ◈◈★；实现扣非后归母净利润9.87亿元ღ◈◈★，同比+40.54%ღ◈◈★。公司作为国内推土机龙头制造商ღ◈◈★，随着公司海外市场的持续开拓ღ◈◈★，以及挖掘机业务的成功注入ღ◈◈★，有望进一步打开成长空间ღ◈◈★，维持公司“买入”评级ღ◈◈★。 支撑评级的要点 国内外需求共振ღ◈◈★，公司24年取得亮眼业绩ღ◈◈★。公司2024年实现营收142.19亿元ღ◈◈★，同比+25.12%ღ◈◈★；实现归母净利润11.02亿元ღ◈◈★，同比+40.72%ღ◈◈★；扣非归母净利润9.87亿元ღ◈◈★，同比+42.51%ღ◈◈★，公司业绩实现高速增长ღ◈◈★，体现公司强阿尔法属性ღ◈◈★。分市场来看ღ◈◈★，海外实现营收74.11亿元ღ◈◈★，同比+26.08%ღ◈◈★，总收入占比达到52.1%ღ◈◈★，国内实现营收54.97亿元ღ◈◈★，同比+29.39%ღ◈◈★，国内外需求共振均实现较快增长ღ◈◈★。 盈利能力持续提升ღ◈◈★，经营质量持续向好ღ◈◈★。2024年公司整体毛利率为20.05%ღ◈◈★，同比+1.61pct（追溯调整前口径）ღ◈◈★，我们认为主要是由于山重建机并表影响及公司产品结构优化所致ღ◈◈★；净利率为7.77%ღ◈◈★，同比+0.48pct（追溯调整前口径）ღ◈◈★。费用率方面ღ◈◈★，24年公司期间费用率为10.77%ღ◈◈★，同比-0.69pct（追溯调整前口径）ღ◈◈★，公司降本增效成果显著ღ◈◈★。现金流方面ღ◈◈★，24年经营性现金流净额5.15亿元ღ◈◈★，同比+36.70%ღ◈◈★，现金流实现大幅改善ღ◈◈★，经营质量持续向好ღ◈◈★。 收购山重建机打造挖机第二成长曲线ღ◈◈★，回购股份彰显发展信心ღ◈◈★。2024年公司完成了山重建机的整合工作ღ◈◈★，通过本次整合ღ◈◈★，公司工程机械主机业务板块的经营规模进一步扩大ღ◈◈★，未来公司的挖掘机业务有望依托推土机等产品销售渠道及山东重工集团平台优势和供应链优势ღ◈◈★，打造成为公司的第二成长曲线年山重建机实现营业收入33.51亿元ღ◈◈★，净利润1.97亿元ღ◈◈★。另外ღ◈◈★，2025年4月22日ღ◈◈★，公司发布公告称拟使用自有资金或自筹资金以集中竞价方式回购公司股份ღ◈◈★，回购股份金额为1.5-3.0亿元ღ◈◈★，回购的公司股份将在未来适宜时机将全部用于股权激励计划或实施员工持股计划我们认为本次的股份回购充分体现了公司管理层对于未来长期发展的信心ღ◈◈★。 估值 我们预计公司2025-2027年营业收入为158.63/180.72/211.50亿元ღ◈◈★，归母净利润13.74/16.28/20.04亿元ღ◈◈★，EPS为0.92/1.08/1.34元ღ◈◈★，对应PE为10.3/8.7/7.0倍ღ◈◈★，公司作为国内推土机龙头制造商ღ◈◈★，随着公司海外市场的持续开拓ღ◈◈★，以及发力挖掘机业务ღ◈◈★，有望进一步打开成长空间ღ◈◈★，维持买入评级ღ◈◈★。 评级面临的主要风险 国内工程机械需求回暖不及预期ღ◈◈★；海外市场拓展不及预期ღ◈◈★；行业竞争加剧的风险ღ◈◈★；国际贸易政策的风险ღ◈◈★。

　　山推股份(000680) 事件描述 公司发布2024年年度报告ღ◈◈★，2024年实现营收142.19亿元ღ◈◈★，同增25.12%ღ◈◈★；实现归母净利润11.02亿元ღ◈◈★，同增40.72%ღ◈◈★；实现扣非归母净利润9.87亿元ღ◈◈★，同增40.54%ღ◈◈★。 事件点评 收入ღ◈◈★、业绩实现快速增长ღ◈◈★，盈利能力持续改善ღ◈◈★。公司主营业务毛利率同比提升0.39pct至20.28%ღ◈◈★，其中国内片区毛利率同比提升0.51pct至10.76%ღ◈◈★，国外片区毛利率同比提升0.49pct至27.35%ღ◈◈★。费用率方面ღ◈◈★，2024年公司期间费用率同减1.74pct至10.77%ღ◈◈★，其中销售费用率同增0.81pct至4.16%ღ◈◈★；管理费用率同减0.89pct至3.11%ღ◈◈★；财务费用率同减0.55pct至-0.31%ღ◈◈★；研发费用率同减1.1pct至3.81%ღ◈◈★。 国内推土机行业领军企业ღ◈◈★，完成山重建机注入ღ◈◈★，挖机有望持续提升市占率ღ◈◈★。公司为国内推土机行业的领军企业ღ◈◈★，产品在舒适性ღ◈◈★、智能化蜜芽188.mon.ღ◈◈★、操控性ღ◈◈★、产品稳定性等方面均处于国内领先及国际先进水平ღ◈◈★。公司依托山东重工集团ღ◈◈★，不断强化资源与业务协同ღ◈◈★，2024年完成山重建机注入ღ◈◈★、整合工作ღ◈◈★，后续有望持续提升市占率ღ◈◈★，打造新增长曲线ღ◈◈★。 注重新能源技术ღ◈◈★、产品研发ღ◈◈★，竞争力持续提升ღ◈◈★。2024年ღ◈◈★，公司新品数量快速增长ღ◈◈★，DH80大马力推土机ღ◈◈★，SE1500ღ◈◈★、SE2000矿用挖掘机ღ◈◈★，TEH160ღ◈◈★、TEH260刚性矿卡等一批高端产品先后成功试制ღ◈◈★，极大丰富了高端产品线ღ◈◈★。同时ღ◈◈★，公司在新能源产品整机匹配技术ღ◈◈★、整机总成智能控制技术ღ◈◈★、整机及关键零部件热管理技术及整机可靠性与安全管理技术研究实现了技术突破ღ◈◈★，完成了电控变速箱关键技术研究和大马力推土机关键技术ღ◈◈★，实现了整机量产应用ღ◈◈★。 持续拓展海外市场ღ◈◈★，抗风险能力明显提升ღ◈◈★。公司重构了“9+2”海外营销网络ღ◈◈★，系统推进本土化经营探索ღ◈◈★；海外营销ღ◈◈★、技术ღ◈◈★、服务人员整体规模扩大ღ◈◈★；进一步拓展家海外经销商ღ◈◈★，目标市场覆盖率进一步扩大ღ◈◈★；海外前置配件更加丰富ღ◈◈★，服务保障能力更强ღ◈◈★，经营基本盘不断稳固ღ◈◈★，为出口业务持续增长创造了根本条件ღ◈◈★。2024年ღ◈◈★，公司海外出口收入达到主营业务收入的57.41%ღ◈◈★，且单一市场影响明显减弱ღ◈◈★，抗风险能力显著增强ღ◈◈★。 盈利预测与估值 预计公司2025-2027年营收分别为158.76ღ◈◈★、175.59ღ◈◈★、192.52亿元ღ◈◈★，同比增速分别为11.65%ღ◈◈★、10.60%ღ◈◈★、9.64%ღ◈◈★；归母净利润分别为13.15ღ◈◈★、15.54ღ◈◈★、18.14亿元ღ◈◈★，同比增速分别为19.28%ღ◈◈★、18.16%ღ◈◈★、16.76%ღ◈◈★。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为10.70ღ◈◈★、9.06ღ◈◈★、7.76ღ◈◈★，首次覆盖im电竞app下载ღ◈◈★，给予“买入”评级ღ◈◈★。 风险提示ღ◈◈★： 海外开拓不及预期风险ღ◈◈★；市场竞争加剧风险ღ◈◈★。

　　山推股份(000680) 投资要点 事件ღ◈◈★：2025年4月22日ღ◈◈★，公司发布2024年业绩报告ღ◈◈★，超市场预期ღ◈◈★。 归母净利润同比+41%超市场预期ღ◈◈★，国内外均有望保持快速增长 2024年公司实现营业收入142.2亿元ღ◈◈★，同比+25.1%ღ◈◈★，实现归母净利润11.0亿元ღ◈◈★，同比+40.7%ღ◈◈★，超市场预期ღ◈◈★。单Q4来看ღ◈◈★，公司实现营业收入43.8亿元ღ◈◈★，同比+14.3%ღ◈◈★，归母净利润4.3亿元ღ◈◈★，同比+52.5%ღ◈◈★。分区域来看ღ◈◈★，2024年公司实现国内收入55.0亿元ღ◈◈★，同比+29.4%ღ◈◈★，表现大幅优于行业ღ◈◈★。公司是国内推土机龙头ღ◈◈★，市占率超过60%ღ◈◈★，推土机业务随着国内工程机械周期向上开始筑底回升ღ◈◈★；此外公司新产品如挖掘机ღ◈◈★、装载机等产品“黄金内核”优势突出ღ◈◈★，市占率稳步提升ღ◈◈★。2024年公司海外收入74.1亿元ღ◈◈★，同比+26.1%ღ◈◈★，公司持续加强海外品牌力建设ღ◈◈★，大马力推土机海外产品竞争力较强ღ◈◈★，在非洲ღ◈◈★、印尼等市场认可度高ღ◈◈★。背靠山重集团海外渠道优势ღ◈◈★，公司出口收入有望持续实现较快增长ღ◈◈★。分产品来看ღ◈◈★，①2024年工程机械主机业务实现收入97.6亿元ღ◈◈★，同比+26.6%ღ◈◈★；②2024年工程机械配件及其他业务实现收入31.5亿元ღ◈◈★，同比+30.2%ღ◈◈★。 降本控费效果显著ღ◈◈★，盈利能力持续提升 2024年公司销售毛利率为20.1%ღ◈◈★，同比+1.6pctღ◈◈★。分区域来看ღ◈◈★，2024年公司国内毛利率10.8%ღ◈◈★，同比+0.5pctღ◈◈★，海外毛利率27.4%ღ◈◈★，同比+0.5%ღ◈◈★，海外毛利率较国内高16.6pctღ◈◈★，为公司利润主要来源ღ◈◈★。国内外毛利率提升主要系公司依托集团“黄金内核”优势ღ◈◈★，降本效果显著ღ◈◈★。2024年公司销售净利率为7.8%蜜芽188.mon.ღ◈◈★，同比+0.5pctღ◈◈★。费用端来看ღ◈◈★，2024年公司期间费用率为10.77%ღ◈◈★，同比-0.69pctღ◈◈★，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.2%/3.1%/3.8/-0.3%ღ◈◈★，同比+0.7/-0.6/-0.5/-0.3pctღ◈◈★，公司通过物流费用ღ◈◈★、工序外包ღ◈◈★、刀具等统一管控招标ღ◈◈★，制造费用ღ◈◈★、管理费用大幅降低ღ◈◈★。展望未来ღ◈◈★，我们认为随着公司收入体量扩大ღ◈◈★、规模优势凸显ღ◈◈★，同时依托集团内资源优势持续推进降本控费ღ◈◈★，盈利能力有望持续提升ღ◈◈★。 山重建机表现亮眼ღ◈◈★，股份回购+股权激励激发内生活力 2024年12月12日ღ◈◈★，公司公告山重建机100%股权交割完成ღ◈◈★，我们认为山重建机挖机业务的注入将依托公司推土机渠道以及山东重工强大的集团协同优势ღ◈◈★，成为公司新增长点ღ◈◈★。具体来看ღ◈◈★，公司利用山东重工集团黄金产业链竞争优势ღ◈◈★，实现动力总成ღ◈◈★、液压件ღ◈◈★、变速箱ღ◈◈★、变矩器ღ◈◈★、四轮一带ღ◈◈★、研发等方面的资源共享ღ◈◈★，促进内部战略协同有序深化ღ◈◈★，大幅提升公司核心竞争力ღ◈◈★。2024年山重建机实现净利润2.0亿元ღ◈◈★，业绩表现亮眼ღ◈◈★。 2025年4月22日ღ◈◈★，公司公告拟通过集中竞价进行股份回购ღ◈◈★，回购股份金额为1.5-3.0亿元ღ◈◈★，且回购股份将全部用于股权激励计划或实施员工持股计划ღ◈◈★。我们认为ღ◈◈★，此次股份回购计划旨在激发公司内生活力ღ◈◈★，增强投资者信心ღ◈◈★，彰显公司长期发展信心ღ◈◈★。 盈利预测与投资评级ღ◈◈★：我们基本维持公司2025年归母净利润预测为13.86亿元（原值为13.86亿元）ღ◈◈★，上调2026年归母净利润预测至15.96亿元（原值为15.37亿元）ღ◈◈★，新增2027年归母净利润预测为18.48亿元ღ◈◈★，当前市值对应PE分别为10/9/8倍ღ◈◈★，维持“买入”评级ღ◈◈★。 风险提示ღ◈◈★：国内行业需求不及预期ღ◈◈★，政策不及预期ღ◈◈★，出海不及预期

　　山推股份(000680) 业绩简评 2025年4月22日ღ◈◈★，公司发布24年年报ღ◈◈★，24年公司实现收入142.19亿元ღ◈◈★，同比+25.12%ღ◈◈★；实现归母净利润11.02亿元ღ◈◈★，同比+40.72%ღ◈◈★。全年业绩超市场预期ღ◈◈★。其中单Q4实现收入43.8亿元ღ◈◈★、同比+14.27%ღ◈◈★，归母净利润4.28亿元ღ◈◈★，同比+52.46%ღ◈◈★。 经营分析 海外市场收入保持增长ღ◈◈★，24年海外收入占比超过55%ღ◈◈★，带动整体业绩释放ღ◈◈★。根据公告ღ◈◈★，24年公司海外收入为74.11亿元（同比+26.08%）ღ◈◈★，海外收入占比达到52.12%ღ◈◈★。从毛利率来看ღ◈◈★，24年公司海外市场毛利率达到27.35%ღ◈◈★，同比+3.30pctsღ◈◈★，海外市场已成为公司收入ღ◈◈★、利润的重要增长动力ღ◈◈★。 盈利能力持续提升ღ◈◈★，降本增效带动业绩增长ღ◈◈★。公司产品结构持续优化ღ◈◈★，2024年公司整体毛利率达20.05%ღ◈◈★，同比+1.61pctsღ◈◈★。整体规模效应显现ღ◈◈★，2024年期间费用率为10.77%ღ◈◈★，同比-1.74pctsღ◈◈★。公司积极开展“质量im电竞app下载ღ◈◈★、创新ღ◈◈★、降本”管理提升活动ღ◈◈★，降本控费成效显著ღ◈◈★。 回购提议彰显长期增长信心ღ◈◈★。公司董事长提议以自有或自筹资金通过集中竞价方式回购1.5-3亿元ღ◈◈★，目标在未来合适时机用于股权激励ღ◈◈★、员工持股计划等ღ◈◈★，彰显管理层对公司长期业绩增长的信心ღ◈◈★。 资产质量向好ღ◈◈★，周转效率ღ◈◈★、ROE水平明显ღ◈◈★。根据公告ღ◈◈★，24年公司ROE（加权）为16.94%ღ◈◈★，同比+2.27pctsღ◈◈★；从应收账款周转效率来看ღ◈◈★，24年公司应收账款周转天数102.64天ღ◈◈★，同比减少4.8天ღ◈◈★；公司整体资产质量有所提升ღ◈◈★。 盈利预测ღ◈◈★、估值与评级 我们预计2024-2026年公司营业收入为161.08/187.31/218.27亿元ღ◈◈★，归母净利润为13.32/16.43/21.33亿元ღ◈◈★，对应PE为11/9/7Xღ◈◈★，维持“买入”评级ღ◈◈★。 风险提示 市场竞争加剧风险ღ◈◈★、大马力产品销售不及预期ღ◈◈★、贸易摩擦及汇率波动风险ღ◈◈★、限售股解禁风险ღ◈◈★。

　　山推股份(000680) 事件一ღ◈◈★：12月18日ღ◈◈★，公司发布《关于变更董事长ღ◈◈★、总经理ღ◈◈★、董事及补选专门委员会委员的公告》ღ◈◈★，选举李士振先生为公司董事长ღ◈◈★，并聘任张民先生为公司总经理ღ◈◈★，任期至本届董事会任期届满ღ◈◈★。 事件二ღ◈◈★：12月12日ღ◈◈★，公司发布《关于收购山重建机有限公司100%股权交割完成的公告》截至公告披露日ღ◈◈★，山重建机100%股权的过户ღ◈◈★、章程修订及相关工商变更登记手续已完成成为山推股份全资子公司ღ◈◈★。 公司作为国内推土机龙头制造商ღ◈◈★，随着公司领导层完成交接ღ◈◈★、海外市场的持续开拓ღ◈◈★，以及挖掘机业务的成功注入ღ◈◈★，有望进一步打开成长空间ღ◈◈★，维持买入评级ღ◈◈★。 支撑评级的要点 完成领导层交接ღ◈◈★，新领导层具备丰富的机械制造企业管理经验ღ◈◈★。12月18日晚ღ◈◈★，公司发生重大人事变动ღ◈◈★，刘会胜先生因年龄原因ღ◈◈★，辞去公司董事长ღ◈◈★、董事等职务ღ◈◈★，辞职后不再担任公司任何职务ღ◈◈★，并同时选举李士振先生为公司董事长ღ◈◈★，聘任张民先生为公司总经理ღ◈◈★。根据公司公告ღ◈◈★，新任董事长李士振先生ღ◈◈★，1981年出生ღ◈◈★，曾经任职于潍柴动力ღ◈◈★、中国重汽ღ◈◈★、山重建机等公司ღ◈◈★，新任总经理张民先生ღ◈◈★，1972年出生ღ◈◈★，1995年7月加入山推股份ღ◈◈★，历任山推（德州）工程机械董事长ღ◈◈★、山推股份副董事长ღ◈◈★、山重建机副董事长等职务ღ◈◈★。从新任领导层的履历来看ღ◈◈★，均具有丰富的机械制造企业生产ღ◈◈★、经营ღ◈◈★、采购ღ◈◈★、综合管理ღ◈◈★、营销经验ღ◈◈★，新任管理层具有年轻化的趋势ღ◈◈★，公司发展有望进一步提速ღ◈◈★。 山重建机完成股权交割ღ◈◈★，挖机第二成长曲线日晚ღ◈◈★，公司发布公告山重建机有限公司100%股权交割完成ღ◈◈★，公司向山重工程支付完成了股权收购价款的95%ღ◈◈★，即17.49亿元ღ◈◈★，剩余5%股权收购价款将于审计机构出具过渡期审计报告后支付并完成了山重建机的管理权交接ღ◈◈★。至此ღ◈◈★，公司持有山重建机100%股权ღ◈◈★，其成为公司全资子公司ღ◈◈★。短期来看ღ◈◈★，通过收购山重建机将明显增厚上市公司EPSღ◈◈★；长期来看ღ◈◈★，通过本次交易ღ◈◈★，山推股份的工程机械主机业务板块的经营规模将进一步扩大ღ◈◈★，有助于上市公司进一步拓展收入来源ღ◈◈★，分散整体经营风险ღ◈◈★，放大业务优势ღ◈◈★，切实提高上市公司的竞争力ღ◈◈★，打造第二成长曲线ღ◈◈★。 估值 考虑到山重建机完成股权交割ღ◈◈★，我们上调公司盈利预测ღ◈◈★，预计公司2024-2026年营业收入为143.67/168.13/189.21亿元ღ◈◈★，归母净利润10.97/14.22/16.82亿元ღ◈◈★，EPS为0.73/0.95/1.12元ღ◈◈★，对应PE为13.1/10.1/8.5倍ღ◈◈★，公司作为国内推土机龙头制造商ღ◈◈★，随着公司领导层完成交接ღ◈◈★、海外市场的持续开拓ღ◈◈★，以及挖掘机业务的成功注入ღ◈◈★，有望进一步打开成长空间ღ◈◈★，维持买入评级ღ◈◈★。 评级面临的主要风险 国内工程机械需求回暖不及预期的风险ღ◈◈★；海外市场拓展不及预期ღ◈◈★；行业竞争加剧的风险ღ◈◈★。

　　公司首次覆盖报告ღ◈◈★：土方机械王者归来ღ◈◈★，双重曲线) 国内土方机械龙头ღ◈◈★，双重曲线助力腾飞ღ◈◈★，首次覆盖给予“买入”评级 公司是国内土方机械龙头ღ◈◈★，主营业务涵盖土方机械（推土机ღ◈◈★、挖掘机等）及相关配件业务等ღ◈◈★。2023年公司全球推土机份额仅10%ღ◈◈★、挖掘机份额不足1%ღ◈◈★，市场潜力大ღ◈◈★。公司背靠山东重工“黄金内核”ღ◈◈★，海外拓展加速ღ◈◈★。2024H1公司营收/归母净利润分别65.2/4.1亿元ღ◈◈★，同比高增34%/38%ღ◈◈★。公司大型推土机ღ◈◈★、挖掘机业务均处于“从1到10”放量期ღ◈◈★，我们预计2024-2026年归母净利润为9.5/12.4/15.0亿元ღ◈◈★，对应PE分别为16.5/12.6/10.4倍ღ◈◈★，首次覆盖给予“买入”评级ღ◈◈★。 推土机ღ◈◈★：大马力产品出口高速增长ღ◈◈★，主机厂迎量利齐升 全球主流金属矿资本开支高景气ღ◈◈★，催生大马力推土机需求ღ◈◈★。2023年我国大马力推土机（P＞235.36kw）出口954台ღ◈◈★，同比增长73%ღ◈◈★。公司在国内ღ◈◈★、全球推土机市场份额分别为65%ღ◈◈★、19%ღ◈◈★，尤其在大马力推土机竞争力领先ღ◈◈★，受益大马力推土机出口高增ღ◈◈★。2023年公司大马力推土机毛利率46.9%ღ◈◈★，高于中小马力推土机29.1%ღ◈◈★。随着公司大马力推土机全球份额提升ღ◈◈★，推土机板块迎量利齐升ღ◈◈★。 挖掘机ღ◈◈★：得挖机者得天下ღ◈◈★，第二曲线有望再造山推 公司通过减资退出小松ღ◈◈★，解除竞业限制ღ◈◈★，重启挖掘机业务ღ◈◈★，通过采购山重建机挖掘机进行商业贸易合作ღ◈◈★。公司通过市场化采购山重建机挖掘机进行海外销售ღ◈◈★，挖掘机业务快速增长ღ◈◈★，2022年山重建机挖掘机全球份额仅1%ღ◈◈★，相对公司体量而言ღ◈◈★，挖掘机市场潜力大ღ◈◈★、增长空间广阔ღ◈◈★。 持续整合优质资源ღ◈◈★，激活企业发展动能 公司多次进行股权结构调整ღ◈◈★，通过整合资源ღ◈◈★，优化业务结构及管理效率ღ◈◈★。从产品结构看ღ◈◈★，挖掘机及大马力推土机属于高毛利产品ღ◈◈★，随着公司产品结构优化ღ◈◈★，盈利能力具备提升空间ღ◈◈★。横向来看ღ◈◈★，公司毛利率在行业中相对较低ღ◈◈★，存在较大提升空间ღ◈◈★。公司持续进行管理优化ღ◈◈★，叠加产品结构优化ღ◈◈★，盈利能力有望持续提升ღ◈◈★。 风险提示ღ◈◈★：行业周期大幅波动ღ◈◈★、海外市场拓展不及预期ღ◈◈★、大马力产品销售不及预期ღ◈◈★、国际贸易摩擦与汇率波动ღ◈◈★、行业竞争加剧ღ◈◈★。

　　山推股份(000680) 投资要点 国内推土机龙头ღ◈◈★，向全品类ღ◈◈★、国际化迈进ღ◈◈★，释放利润弹性 山推股份前身成立于1952年ღ◈◈★，引进小松推土机技术填补国内空白ღ◈◈★，背靠山东重工集团ღ◈◈★，依托集团的供应链和平台优势成为推土机龙头ღ◈◈★，国内市占率60%+ღ◈◈★、全球市占率20%ღ◈◈★，在大马力推土机领域国内技术第一ღ◈◈★、全球领先ღ◈◈★。2020年以来公司响应国家号召深化改革ღ◈◈★，推行多品类ღ◈◈★、国际化战略ღ◈◈★，从单一品类公司逐渐拓展为推土机ღ◈◈★、挖掘机ღ◈◈★、装载机ღ◈◈★、压路机等多品类工程机械供应商ღ◈◈★，从扎根国内到放眼海外ღ◈◈★，业绩实现快速增长ღ◈◈★：（1）收入端ღ◈◈★：2020-2023年公司营收CAGR为14%ღ◈◈★，其中出口收入同期CAGR为68%ღ◈◈★，贡献主要收入增量ღ◈◈★；（2）利润端ღ◈◈★：得益于高毛利的海外收入占比提升ღ◈◈★，2020-2023年公司归母净利润CAGR高达97%ღ◈◈★，销售毛利率从13.7%提升至18.4%ღ◈◈★，销售净利率从1.5%提升至7.3%ღ◈◈★，盈利能力大幅提升ღ◈◈★。公司当前海外布局处于起步阶段ღ◈◈★，我们认为未来公司在新兴市场以及在欧美等高端市场市占率仍有较大提升空间ღ◈◈★，以及公司在新品类的开拓较为顺利ღ◈◈★，随着结构优化ღ◈◈★、持续降本控费ღ◈◈★，公司利润弹性仍有望继续释放ღ◈◈★。 出海显著提升盈利能力ღ◈◈★，短期看新兴市场采矿ღ◈◈★，长期看高端市场突破 推土机是全球工程机械领域最有代表性的产品ღ◈◈★，但由于下游应用较为单一ღ◈◈★，推土机市场空间相对较小ღ◈◈★。根据测算ღ◈◈★，2022年国内推土机市场约20亿元ღ◈◈★，全球推土机市场约225亿元ღ◈◈★，海外市场空间更大且盈利更强ღ◈◈★，国内外收入结构改善有望带动公司盈利能力显著提升ღ◈◈★。我们认为公司海外成长逻辑清晰ღ◈◈★，成长空间大ღ◈◈★：（1）短期来看ღ◈◈★，中资企业对外矿业投资持续提升ღ◈◈★，带动国内品牌出口销量ღ◈◈★、马力数一同上涨ღ◈◈★，量价齐升ღ◈◈★，市场规模和盈利能力随之提升ღ◈◈★；（2）长期来看ღ◈◈★，随着国产大马力推土机于实际工况内不断验证迭代ღ◈◈★，我们看好产品力提升带来的高端市场替代空间ღ◈◈★。公司背靠山重集团ღ◈◈★，产品和渠道竞争优势突出ღ◈◈★，海外收入及利润有望持续增长ღ◈◈★。 平台化延伸挖掘机ღ◈◈★、装载机等品类ღ◈◈★，第二成长曲线有望快速崛起 为进一步拓展市场空间ღ◈◈★，公司平台化延伸挖掘机ღ◈◈★、装载机等业务ღ◈◈★，第二成长曲线年公司与小松解除竞业限制ღ◈◈★、2024年筹划山重建机资产注入ღ◈◈★，2024Q1-Q3山重建机挖掘机国内市占率4%ღ◈◈★，公司有望借助推土机渠道快速扩张国内外市场ღ◈◈★；（2）装载机ღ◈◈★：2020年开始布局ღ◈◈★，目前已经覆盖3-8吨主流型号ღ◈◈★，并大力拓展电动装载机市场ღ◈◈★，2024H1公司电动装载机市占率达到12%ღ◈◈★，随着电动化渗透率提升ღ◈◈★，毛利率有望进一步提升ღ◈◈★；（3）配件ღ◈◈★：公司具有完善的挖掘机ღ◈◈★、装载机等产品的配件系统ღ◈◈★，配件是公司重要收入来源ღ◈◈★，收入占比稳定在30%左右ღ◈◈★，随着公司主机业务扩张ღ◈◈★，后市场配件业务有望大规模放量ღ◈◈★，盈利能力有望随之提升ღ◈◈★。 盈利预测与投资评级ღ◈◈★：我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为10.6/13.9/15.4亿元ღ◈◈★，同比分别+38.5%/+30.8%/10.9%ღ◈◈★，当前市值对应PE分别为15/12/11倍ღ◈◈★，首次覆盖给予“买入”评级ღ◈◈★。 风险提示ღ◈◈★：海外竞争加剧ღ◈◈★，政策推进不及预期ღ◈◈★，国内需求不及预期ღ◈◈★，海外需求不及预期

　　资产注入方案加速落地ღ◈◈★，挖机第二成长曲线日晚ღ◈◈★，公司发布《关于拟收购山重建机有限公司100%股权暨关联交易的公告》ღ◈◈★，拟支付现金购买临沂山重工程持有的山重建机100%股权ღ◈◈★，交易价格为18.41亿元ღ◈◈★。交易完成后ღ◈◈★，山重建机将成为公司的全资子公司ღ◈◈★。公司作为国内推土机龙头制造商ღ◈◈★，随着公司海外市场的持续开拓ღ◈◈★，以及挖掘机业务的注入ღ◈◈★，有望进一步打开成长空间ღ◈◈★，维持买入评级ღ◈◈★。 支撑评级的要点 国内优秀挖机生产商ღ◈◈★，分立剥离债务轻装上阵ღ◈◈★。山重建机成立于1999年ღ◈◈★，是集研发ღ◈◈★、生产ღ◈◈★、销售于一体的专业液压挖掘机制造商ღ◈◈★，产品谱系齐全ღ◈◈★，覆盖1.2吨-125吨各型号序列ღ◈◈★，目前拥有临沂ღ◈◈★、济宁两个生产基地ღ◈◈★，具备2万台挖掘机的生产能力ღ◈◈★，2024年1-9月国内市占率约为4.03%ღ◈◈★。2023年12月ღ◈◈★，山重建机分立为山重建机和山重工程ღ◈◈★，并且将部分债务分立至山重工程ღ◈◈★，通过本次分立剥离债务的动作ღ◈◈★，甩掉历史包袱ღ◈◈★，山重建机的资产质量获得显著提升ღ◈◈★。截至9月30日ღ◈◈★，山重建机资产总额30.25亿元ღ◈◈★，净资产7.39亿元ღ◈◈★，2024年1-9月份实现营业收入24.3亿元ღ◈◈★，归母净利润0.75亿元ღ◈◈★。 山重建机业绩有望稳步提升ღ◈◈★，纯现金收购明显增厚上市公司EPSღ◈◈★。一方面ღ◈◈★，在挖掘机国内外市场需求逐步恢复提升的背景下ღ◈◈★，公司预计山重建机收入和净利润稳步提升ღ◈◈★；另一方面通过剥离债务包袱ღ◈◈★，实施有效战略转型ღ◈◈★，叠加产品结构的积极调整ღ◈◈★，山重建机的盈利能力获得提升ღ◈◈★。由于本次交易为纯现金收购ღ◈◈★，不存在股权的稀释ღ◈◈★，根据公告中的备考测算表ღ◈◈★，2024年1-9月份山推股份EPS将由0.45元/股提升至0.48元/股ღ◈◈★。通过本次交易ღ◈◈★，山推股份的工程机械主机业务板块的经营规模将进一步扩大ღ◈◈★，有助于上市公司进一步拓展收入来源分散整体经营风险ღ◈◈★，放大业务优势ღ◈◈★，切实提高上市公司的竞争力ღ◈◈★，打造第二成长曲线ღ◈◈★。 业绩承诺未来三年业绩增长ღ◈◈★，集团高度重视提供担保ღ◈◈★。为了保护山推股份及其股东特别是中小投资者利益ღ◈◈★，本次交易设置了业绩承诺及补偿安排ღ◈◈★，山重工程对于交割完成后三个年度（2024年1月1日至2026年12月31日）ღ◈◈★，山重建机实现的扣非归母净利润承诺分别不低于0.86亿元ღ◈◈★、1.26亿元及1.67亿元ღ◈◈★，累计不低于3.80亿元ღ◈◈★，该净利润承诺数与本次收益法评估结果采用的现金流量对应标的公司2024-2026年的净利润一致ღ◈◈★。如果未来三年累计净利润未达目标或发生减值ღ◈◈★，山重工程将进行现金补偿或回购上市公司所持标的公司股权ღ◈◈★，并由重工集团提供担保和资金支持ღ◈◈★。 集团做避免同业竞争承诺ღ◈◈★，后续资源整合有望提速ღ◈◈★。本次股权收购完成后ღ◈◈★，山推股份将与山东重工集团下属的雷沃工程机械ღ◈◈★、潍柴青岛在挖掘机业务层面存在同业竞争情形ღ◈◈★，因此重工集团承诺在5年内采取包括但不限于业务调整ღ◈◈★、资产重组等措施ღ◈◈★，解决该同业竞争问题ღ◈◈★。此外ღ◈◈★，重工集团之前就针对山推股份与雷沃工程机械的装载机业务的同业竞争情况做出过承诺ღ◈◈★，在2026年1月26日之前解决装载机的同业竞争情况im电竞app下载ღ◈◈★。我们认为本次资产注入方案的加速落地ღ◈◈★，表明了重工集团在优化产业布局和资产结构上的积极态度ღ◈◈★，后续资源整合有望进一步提速ღ◈◈★。 估值 不考虑资产注入的影响ღ◈◈★，我们预计公司2024-2026年营业收入为137.12/160.90/181.32亿元ღ◈◈★，归母净利润9.80/12.88/14.68亿元ღ◈◈★，EPS为0.65/0.86/0.98元ღ◈◈★，对应PE为14.1/10.7/9.4倍ღ◈◈★，公司作为国内推土机龙头制造商ღ◈◈★，随着公司海外市场的持续开拓ღ◈◈★，以及挖掘机业务的注入ღ◈◈★，有望进一步打开成长空间ღ◈◈★，维持买入评级ღ◈◈★。 评级面临的主要风险 国内工程机械需求回暖不及预期的风险ღ◈◈★；海外市场拓展不及预期ღ◈◈★；行业竞争加剧的风险ღ◈◈★；资产注入进度不及预期的风险ღ◈◈★。

　　山推股份(000680) 公司公布2024年三季报ღ◈◈★，2024年前三季度公司实现营收98.36亿元ღ◈◈★，同比增长30.64%ღ◈◈★，实现归母净利润6.74亿元ღ◈◈★，同比增长34.16%ღ◈◈★，实现扣非后归母净利润6.62亿元ღ◈◈★，同比增长42.51%ღ◈◈★；单季度来看ღ◈◈★，2024年三季度公司实现营收33.28亿元ღ◈◈★，同比增长24.85%ღ◈◈★，实现归母净利润2.56亿元ღ◈◈★，同比增长27.64%ღ◈◈★，实现扣非后归母净利润2.52亿元ღ◈◈★，同比增长25.41%ღ◈◈★。公司作为国内推土机龙头制造商ღ◈◈★，随着公司海外市场的持续开拓ღ◈◈★，以及发力挖掘机业务ღ◈◈★，有望进一步打开成长空间ღ◈◈★，维持公司“买入”评级ღ◈◈★。 支撑评级的要点 三季度公司经营业绩亮眼ღ◈◈★，业绩持续高增体现公司强阿尔法属性ღ◈◈★。公司2024年前三季度实现营收98.36亿元ღ◈◈★，同比+30.64%ღ◈◈★，前三季度营收规模接近去年全年水平ღ◈◈★；实现归母净利润6.74亿元ღ◈◈★，同比+34.16%ღ◈◈★，扣非归母净利润6.62亿元ღ◈◈★，同比+42.51%ღ◈◈★，剔除税盾影响的利润总额7.87亿元ღ◈◈★，同比+49.01%ღ◈◈★；单三季度实现营收33.28亿元ღ◈◈★，同比+24.85%ღ◈◈★，归母净利润2.56亿元ღ◈◈★，同比+27.64%ღ◈◈★，扣非归母净利润2.52亿元ღ◈◈★，同比+25.41%ღ◈◈★。公司业绩持续高增ღ◈◈★，体现公司强阿尔法属性ღ◈◈★。 降本增效显著净利率有所提升ღ◈◈★，经营质量持续向好现金流大幅改善ღ◈◈★。2024年前三季度公司整体毛利率为16.70%ღ◈◈★，同比-1.35pctღ◈◈★，我们认为主要是由于毛利率较低的挖掘机收入增速较快ღ◈◈★、收入占比提升所致ღ◈◈★；净利率6.89%ღ◈◈★，同比+0.17pctღ◈◈★，在毛利率下降及税盾的影响下ღ◈◈★，公司净利率仍有所提升ღ◈◈★，降本增效成果显著ღ◈◈★。费用率方面ღ◈◈★，24年前三季度期间费用率为8.75%ღ◈◈★，同比-2.20pctღ◈◈★。现金流方面ღ◈◈★，前三季度公司经营性现金流净额4.79亿元ღ◈◈★，去年同期为-0.89亿元ღ◈◈★，同比大增640.50%ღ◈◈★；单三季度经营性现金流净额2.49亿元ღ◈◈★，去年同期为-0.04亿元ღ◈◈★，现金流实现大幅改善ღ◈◈★，经营质量持续向好ღ◈◈★。 坚定海外发展战略出口持续放量ღ◈◈★，发力挖机有望打造第二成长曲线年以来ღ◈◈★，公司继续坚定执行海外发展战略ღ◈◈★，积极布局海外渠道ღ◈◈★，在迪拜ღ◈◈★、比利时ღ◈◈★、乌兹等地建立子公司ღ◈◈★，重点拓展非洲ღ◈◈★、欧洲ღ◈◈★、美洲ღ◈◈★、东南亚等区域海外经销商24家ღ◈◈★，其中非洲ღ◈◈★、欧洲ღ◈◈★、美洲区域经销商占比有所提升ღ◈◈★，区域结构更为合理ღ◈◈★，有效提升了目标市场的覆盖率ღ◈◈★，2024年上半年实现公司实现海外营收36.25亿元ღ◈◈★，同比44.41%ღ◈◈★，收入占比超过50%ღ◈◈★，继续保持快速增长态势ღ◈◈★。未来随着公司进一步加强非洲ღ◈◈★、美洲等市场的开拓力度ღ◈◈★，将为公司海外业务增加新的增长动力ღ◈◈★。另外ღ◈◈★，公司发布公告称启动了筹划收购关联方山重建机有限公司股权事宜ღ◈◈★，未来山推股份的挖掘机业务有望依托推土机等产品销售渠道及山东重工集团平台优势和供应链优势ღ◈◈★，打造成为公司的第二成长曲线ღ◈◈★。 估值 我们预计公司2024-2026年营业收入为137.12/160.90/181.32亿元ღ◈◈★，归母净利润9.80/12.88/14.68亿元ღ◈◈★，EPS为0.65/0.86/0.98元ღ◈◈★，对应PE为14.8/11.3/9.9倍ღ◈◈★，公司作为国内推土机龙头制造商ღ◈◈★，随着公司海外市场的持续开拓ღ◈◈★，以及发力挖掘机业务ღ◈◈★，有望进一步打开成长空间ღ◈◈★，维持买入评级ღ◈◈★。 评级面临的主要风险 国内工程机械需求回暖不及预期的风险ღ◈◈★；海外市场拓展不及预期ღ◈◈★；行业竞争加剧的风险ღ◈◈★。

　　山推股份(000680) 公司发布三季报ღ◈◈★，业绩表现优异ღ◈◈★！ 24Q1-3ღ◈◈★： 收入98.36亿元ღ◈◈★、yoy+30.64%ღ◈◈★，归母净利润6.74亿元ღ◈◈★、yoy+34.16%ღ◈◈★，扣非归母净利润6.62亿元ღ◈◈★、yoy+42.51%ღ◈◈★。毛利率/净利率分别为16.7%ღ◈◈★、6.89%ღ◈◈★，同比分别-1.35pctღ◈◈★、+0.17pctღ◈◈★。 期间费用率8.7%ღ◈◈★、yoy-2.2pctღ◈◈★，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为3.2ღ◈◈★、2.5ღ◈◈★、2.9ღ◈◈★、0.1%ღ◈◈★，同比分别-0.2ღ◈◈★、-1.0ღ◈◈★、-1.4ღ◈◈★、+0.4pctღ◈◈★，财务费用主要系汇兑收益减少ღ◈◈★。 24Q3ღ◈◈★： 收入33.28亿元ღ◈◈★、yoy+24.85%ღ◈◈★，归母净利润2.56亿元ღ◈◈★、yoy+27.64%ღ◈◈★，扣非归母净利润2.52亿元ღ◈◈★、yoy+25.41%ღ◈◈★。毛利率/净利率分别为16.44%ღ◈◈★、7.72%ღ◈◈★，同比分别-2.44pctღ◈◈★、+0.17pctღ◈◈★。 期间费用率9.2%ღ◈◈★、yoy-2.4pctღ◈◈★，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为3.5ღ◈◈★、2.7ღ◈◈★、2.1ღ◈◈★、0.7%ღ◈◈★，同比分别+0.1ღ◈◈★、-0.5ღ◈◈★、-2.1ღ◈◈★、-0.02pctღ◈◈★。 抢抓出口机遇ღ◈◈★，深耕海外市场ღ◈◈★： 公司新增比利时子公司ღ◈◈★，重点拓展非洲ღ◈◈★、欧洲ღ◈◈★、美洲ღ◈◈★、东南亚等区域海外经销商24家ღ◈◈★，其中非洲ღ◈◈★、欧洲ღ◈◈★、美洲区域经销商占比有所提升ღ◈◈★，区域结构更为合理ღ◈◈★，有效提升目标市场覆盖率ღ◈◈★。 集团优质资源有效整合ღ◈◈★，形成完整高效生产体系ღ◈◈★： 通过对不同事业部+子公司的专业化分工ღ◈◈★，公司形成了一套完善的生产体系ღ◈◈★，能够发挥出规模经济优势ღ◈◈★；同时公司是山东重工集团旗下子公司ღ◈◈★，在集团强大的资本ღ◈◈★、技术ღ◈◈★、人才支持以及渠道协同支持下利用集团黄金产业链形成显著竞争优势ღ◈◈★。 2021年减资退出持有的小松山推工程机械有限公司30%的股权ღ◈◈★，并解除与其在挖掘机方面的竞业协议ღ◈◈★，又于2022年全资控股德工机械进军装载机等产品ღ◈◈★，后续挖ღ◈◈★、装产品也有望形成公司第二增长极ღ◈◈★。 盈利预测ღ◈◈★：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为9.5ღ◈◈★、12.3ღ◈◈★、14.0亿元（前值为9.5ღ◈◈★、11.5ღ◈◈★、13.7亿元ღ◈◈★；看好公司推挖产品持续贡献业绩增量ღ◈◈★，调高明后年业绩预期）ღ◈◈★，对应估值分别为15.3ღ◈◈★、11.8ღ◈◈★、10.3倍ღ◈◈★，持续看好并维持公司“买入”评级ღ◈◈★。 风险提示ღ◈◈★：宏观政策调整及国际局势不稳定风险ღ◈◈★，汇率风险ღ◈◈★，原材料价格波动的风险ღ◈◈★，公司国际化进展不及预期等ღ◈◈★。

　　山推股份(000680) 公司2024年10月30日发布24年三季报ღ◈◈★，实现营业收入98.36亿元ღ◈◈★，同比增长30.64%ღ◈◈★；实现归母净利润6.74亿元ღ◈◈★，同比增长34.16%ღ◈◈★。其中3Q24实现营业收入33.28亿元ღ◈◈★，同比增长24.85%ღ◈◈★，环比增长-3.22%ღ◈◈★；实现归母净利润2.56亿元ღ◈◈★，同比增长27.64%ღ◈◈★，环比增长21.21%ღ◈◈★，业绩符合我们预期ღ◈◈★。 经营分析 海外市场收入高速增长ღ◈◈★，24H1海外收入占比超过55%ღ◈◈★。根据公告ღ◈◈★，24H1公司海外收入为36.25亿元（同比+44.41%）ღ◈◈★，海外收入占比达到55.69%（同比+4.08pcts）ღ◈◈★。从毛利润贡献来看ღ◈◈★，24H1公司海外市场毛利润贡献达到72.97%ღ◈◈★，同比+3.01pctsღ◈◈★，海外市场已成为公司收入ღ◈◈★、利润的重要增长动力ღ◈◈★。根据公告ღ◈◈★，公司布局海外子公司ღ◈◈★，新增比利时子公司ღ◈◈★，重点拓展非洲ღ◈◈★、欧洲ღ◈◈★、美洲ღ◈◈★、东南亚等区域海外经销商24家ღ◈◈★，其中非洲ღ◈◈★、欧洲ღ◈◈★、美洲区域经销商占比有所提升ღ◈◈★，海外区域结构更为多元化ღ◈◈★。 发力大马力推土机高端产品ღ◈◈★，盈利能力稳中有升ღ◈◈★。我们认为高附加值产品占比提升ღ◈◈★、海外占比提升是公司利润率提升的长期驱动力ღ◈◈★；1）高附加值产品持续放量ღ◈◈★：根据公告ღ◈◈★，公司借助资源优势蜜芽188.mon.ღ◈◈★，加速向高利润ღ◈◈★、高附加值的大吨位产品转型ღ◈◈★，持续推进大马力推土机销售ღ◈◈★；高附加值产品放量助力公司利润率提升ღ◈◈★；2）海外收入占比提升ღ◈◈★：根据公告ღ◈◈★，24H1公司海外市场毛利率22.06%ღ◈◈★，比国内市场高出11.75pctsღ◈◈★；随着公司海外市场收入占比持续提升ღ◈◈★，有望带动公司利润率提升ღ◈◈★，我们预计24-26年公司净利率为7.5%/8.4%/9.6%ღ◈◈★。 资产质量向好ღ◈◈★，周转效率蜜芽188.mon.ღ◈◈★、ROE水平均有提升ღ◈◈★。根据公告ღ◈◈★，24Q1-3公司ROE（平均）为11.62%ღ◈◈★，同比+1.75pctsღ◈◈★；从应收账款周转效率来看ღ◈◈★，24Q1-3公司应收账款周转天数104.82天ღ◈◈★，同比减少3天ღ◈◈★；公司整体资产质量有所提升ღ◈◈★。 盈利预测ღ◈◈★、估值与评级 我们预计2024-2026年公司营业收入为124.34/144.07/159.12亿元ღ◈◈★，归母净利润为9.45/12.38/15.35亿元ღ◈◈★，对应PE为13/10/8Xღ◈◈★，维持“买入”评级ღ◈◈★。 风险提示 市场竞争加剧风险ღ◈◈★、大马力产品销售不及预期ღ◈◈★、贸易摩擦及汇率波动风险ღ◈◈★、限售股解禁风险ღ◈◈★。

　　山推股份(000680) 事件 山推股份10月30日发布2024年三季度业绩报告ღ◈◈★：2024年Q1-Q3实现营业收入98.36亿元（同比+30.64%）ღ◈◈★，归母净利润6.74亿元（同比+34.16%）ღ◈◈★，扣非归母净利润6.62亿元（同比+42.51%）ღ◈◈★。其中2024年Q3实现营业收入33.28亿元（同比+24.85%）ღ◈◈★，归母净利润2.56亿元（同比+27.64%）ღ◈◈★，扣非归母净利润2.52亿元（同比+25.41%）ღ◈◈★。 投资要点 推土机市场前景广阔ღ◈◈★，公司作为行业领军企业有望受益 根据《推土机市场规模与前景分析报告2024》ღ◈◈★，2023年全球推土机市场总规模达到322.92亿元ღ◈◈★，中国推土机市场规模达到118.06亿元ღ◈◈★，预计推土机市场将以7.56%的复合年增长率增长ღ◈◈★，到2029年全球推土机市场总规模将会达到452.24亿元ღ◈◈★。公司推土机产品国内市场占有率连续多年始终保持60%以上ღ◈◈★，推土机产品以绝对优势领先其他生产制造商ღ◈◈★，有望充分受益于行业高增速增长ღ◈◈★。 公司积极把握出口机遇ღ◈◈★，盈利有望高增 自2018年起ღ◈◈★，推土机出口规模不断扩大ღ◈◈★，从2018年的0.63亿美元增长至2023年的7.72亿美元ღ◈◈★，年复合增长率为65.07%ღ◈◈★。公司深耕海外多年ღ◈◈★，产品远销160多个国家和地区ღ◈◈★，在海外主要采取代理制营销模式ღ◈◈★，现已发展了160余家海外代理商ღ◈◈★、10个海外子公司ღ◈◈★、31家海外办事处和服务站ღ◈◈★，形成完善的海外营销渠道ღ◈◈★。截至2023年H1ღ◈◈★，公司海外收入占比超过55%ღ◈◈★，且海外业务的毛利率高于国内业务11.75pctღ◈◈★。未来ღ◈◈★，随着公司积极把握出口机遇ღ◈◈★，加大新兴市场开发和海外本地化建设ღ◈◈★，重点拓展非洲ღ◈◈★、欧洲ღ◈◈★、美洲ღ◈◈★、东南亚等区域ღ◈◈★，海外营收占比有望提高ღ◈◈★，从而进一步实现盈利高增ღ◈◈★。 费用管控得当ღ◈◈★，净利率提升 2024年Q3ღ◈◈★，公司实现毛利率16.44%（同比-2.44pct）ღ◈◈★，实现净利率7.72%（同比+0.17pct）ღ◈◈★，毛利率同比下降主要系公司积极扩展海外市场ღ◈◈★，国外收入增长ღ◈◈★，成本相应大幅增加ღ◈◈★；2024年Q3ღ◈◈★，公司期间费用率为9.15%（同比-2.46pct）ღ◈◈★，费用管控得当ღ◈◈★，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为3.52%/2.74%/2.15%/0.74%ღ◈◈★，同比分别变动+0.14/-0.49/-2.09/-0.02pctღ◈◈★。 盈利预测 预测公司2024-2026年收入分别为139.31ღ◈◈★、160.63ღ◈◈★、174.31亿元ღ◈◈★，EPS分别为0.65ღ◈◈★、0.81ღ◈◈★、1.00元ღ◈◈★，当前股价对应PE分别为13ღ◈◈★、10ღ◈◈★、8倍ღ◈◈★，给予“买入”投资评级ღ◈◈★。 风险提示 宏观政策调整及国际局势不稳定风险ღ◈◈★；汇率风险ღ◈◈★；原材料价格波动的风险ღ◈◈★；募投项目进展低于预期风险ღ◈◈★。

　　山推股份(000680) 厚植工程机械行业ღ◈◈★，夯实核心竞争优势ღ◈◈★： 公司是国内推土机及道路工程机械行业头部企业ღ◈◈★，业务遍及采矿ღ◈◈★、道路修筑ღ◈◈★、道路养护ღ◈◈★、农林水利等领域ღ◈◈★，以推土机为核心产品ღ◈◈★，衍生产品服务品类丰富ღ◈◈★，呈针对性布局ღ◈◈★。公司为省属国有企业ღ◈◈★，依托山东重工集团ღ◈◈★，有国家资本背书ღ◈◈★，股权结构较为稳定ღ◈◈★。2023年公司营业收入突破百亿大关ღ◈◈★，24H1营收ღ◈◈★、归母净利润YOY+33.81%ღ◈◈★、38.49%ღ◈◈★，出口赛道稳健发力ღ◈◈★，盈利能力稳中向好ღ◈◈★。 推土机市场鳌头独占ღ◈◈★，出口支撑强劲增长ღ◈◈★： 全球推土机核心厂商包括卡特彼勒ღ◈◈★、山推ღ◈◈★、小松ღ◈◈★、约翰迪尔等ღ◈◈★，前5大厂商占据了推土机市场份额的80%以上ღ◈◈★，其中公司作为行业领军企业ღ◈◈★、占据19%左右的市场份额ღ◈◈★。2022年需求端市场总容量约为2.8万台ღ◈◈★，对于国内厂商而言ღ◈◈★，海外市场规模更大ღ◈◈★，具有潜在发展优势ღ◈◈★；自2018年以来ღ◈◈★，推土机出口市场规模不断扩大ღ◈◈★，并逐年稳步增长ღ◈◈★。在国内公司凭借66.53%的市场份额以绝对优势断层稳居市场鳌头ღ◈◈★，并且市场前6大厂商占据96.5%的市场份额ღ◈◈★，呈现出较为稳定的市场竞争格局ღ◈◈★。 扩大出口优势+整合内外核心资源ღ◈◈★，创造新兴增长点ღ◈◈★： 1）内销-出口结构改变ღ◈◈★，公司及时抢占出口市场ღ◈◈★：今年上半年海外收入占比超55%ღ◈◈★；公司实行海外代理服务分级管理ღ◈◈★，发展海外服务站ღ◈◈★，全面调研全球代理服务水平ღ◈◈★，制定一国一策服务方案ღ◈◈★，进一步提高海外服务质量ღ◈◈★。 2）集团优质资源有效整合ღ◈◈★，形成完整高效生产体系ღ◈◈★： 通过对不同事业部+子公司的专业化分工ღ◈◈★，公司形成了一套完善的生产体系ღ◈◈★，能够发挥出规模经济优势ღ◈◈★；同时公司是山东重工集团旗下子公司ღ◈◈★，在集团强大的资本ღ◈◈★、技术ღ◈◈★、人才支持以及渠道协同支持下利用集团黄金产业链形成显著竞争优势ღ◈◈★。 2021年减资退出持有的小松山推工程机械有限公司30%的股权ღ◈◈★，并解除与其在挖掘机方面的竞业协议ღ◈◈★，又于2022年全资控股德工机械进军装载机等产品ღ◈◈★，后续挖ღ◈◈★、装产品也有望形成公司第二增长极ღ◈◈★。 盈利预测ღ◈◈★：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为9.5ღ◈◈★、11.5ღ◈◈★、13.7亿元ღ◈◈★，yoy分别为+24.6%ღ◈◈★、+20.4%ღ◈◈★、+19.2%ღ◈◈★；目前对应公司2024年PE为13.2xღ◈◈★、具备估值优势ღ◈◈★，我们给予公司可比公司平均估值ღ◈◈★，对应市值ღ◈◈★、目标价分别为171.72亿元ღ◈◈★、11.45元ღ◈◈★，首次覆盖并给予“买入”评级ღ◈◈★。 风险提示ღ◈◈★：宏观政策调整及国际局势不稳定风险ღ◈◈★，汇率风险ღ◈◈★，原材料价格波动的风险ღ◈◈★，公司国际化进展不及预期等ღ◈◈★，近半年内出现交易异动ღ◈◈★、请注意投资风险ღ◈◈★。

　　山推股份(000680) 海外出口+挖掘机发力ღ◈◈★，国产推土机龙头再启航 公司是国内推土机龙头供应商ღ◈◈★，推土机国内市场占有率连续多年始终保持60%以上ღ◈◈★，随着公司大马力推土机打破海外垄断实现国产替代和海外出口ღ◈◈★，以及公司发力挖掘机业务ღ◈◈★，有望进一步打开成长空间ღ◈◈★，首次覆盖ღ◈◈★，给予公司“买入”评级ღ◈◈★。 支撑评级的要点 历史悠久的国产推土机龙头制造商ღ◈◈★，历经周期不断成长ღ◈◈★。公司前身是成立于1952年的烟台机器厂ღ◈◈★，是国内最早从事推土机生产的7家骨干企业之一ღ◈◈★，自1979年引进小松D85推土机技术ღ◈◈★，消化吸收之后ღ◈◈★，逐步成长成为国内推土机龙头制造商ღ◈◈★，推土机国内市场占有率连续多年始终保持60%以上ღ◈◈★，并于1997年1月在深交所挂牌上市ღ◈◈★。公司通过多方位的产品布局ღ◈◈★，已经具备了推土机ღ◈◈★、道路机械ღ◈◈★、装载机ღ◈◈★、挖掘机等一系列工程机械产品的制造体系ღ◈◈★。自1997年上市至2023年ღ◈◈★，营收复合增速为12.88%ღ◈◈★，归母净利润复合增速为10.83%ღ◈◈★，历经工程机械多轮周期不断成长ღ◈◈★。 依托山东重工集团协同ღ◈◈★，公司产品竞争力提升显著ღ◈◈★。公司目前为山东重工集团权属子公司实际控制人为山东省国资委ღ◈◈★。山东重工集团旗下包括潍柴动力ღ◈◈★、德国林德液压ღ◈◈★、德国凯傲ღ◈◈★、中国重汽ღ◈◈★、雷沃重工等国内外著名品牌ღ◈◈★。公司在集团强大的资本ღ◈◈★、技术ღ◈◈★、人才支持及渠道协同支持下ღ◈◈★，不断强化资源与业务协同ღ◈◈★，利用集团黄金产业链竞争优势实现动力总成ღ◈◈★、液压件ღ◈◈★、变速箱ღ◈◈★、变矩器ღ◈◈★、四轮一带ღ◈◈★、研发等方面的资源共享ღ◈◈★，进一步提升资源配置的广度与深度ღ◈◈★，通过强化各方的全方位协同ღ◈◈★，融合创新ღ◈◈★，发挥“1+1＞2”的集合效应ღ◈◈★，实现了集团内部的优势互补ღ◈◈★，极大的提升了公司的核心竞争力ღ◈◈★。 坚定执行海外发展战略ღ◈◈★，海外收入持续快速增长ღ◈◈★。公司经过多年的海外市场布局和深耕ღ◈◈★，通过不断完善营销网络ღ◈◈★、升级服务政策ღ◈◈★、优化人力资源配置等措施ღ◈◈★，公司已经形成了完善的海外营销和服务体系ღ◈◈★，产品远销海外160多个国家和地区ღ◈◈★，主要的销售区域有欧亚区ღ◈◈★、非洲ღ◈◈★、东南亚等ღ◈◈★。受全球局部战争ღ◈◈★、贸易摩擦带来的窗口期ღ◈◈★、矿山类大宗产品价格持续稳定等因素影响ღ◈◈★，自2021年起公司海外营收占比稳步提升ღ◈◈★，2023年海外营业收入再创历史新高ღ◈◈★，全年海外出口收入58.78亿元ღ◈◈★，同比增长33.73%ღ◈◈★，出口收入占比达到了55.77%ღ◈◈★；2024年上半年实现海外营收36.25亿元ღ◈◈★，同比44.41%ღ◈◈★，继续保持快速增长态势ღ◈◈★。 大马力推土机实现国产替代和海外出口ღ◈◈★，发力挖机有望打造第二成长曲线ღ◈◈★。长期以来高端大马力推土机产品基本上被国外制造商主导ღ◈◈★，山推股份研制的大马力推土机产品成功打破了国外公司的技术封锁ღ◈◈★，实现了国产替代和海外出口ღ◈◈★，未来随着公司附加值较高的大马力推土机的销量逐步增加ღ◈◈★，有望促进公司盈利能力的提升ღ◈◈★。另外ღ◈◈★，公司发布公告称启动了筹划收购关联方山重建机有限公司股权事宜ღ◈◈★，山重建机历史悠久ღ◈◈★，是国内唯一拥有动控总成核心技术的挖掘机生产企业ღ◈◈★，未来山推股份的挖掘机业务有望依托推土机等产品销售渠道及山东重工集团平台优势和供应链优势ღ◈◈★，打造成为公司的第二成长曲线ღ◈◈★。 估值 我们预计公司2024-2026年营业收入为137.12/160.90/181.32亿元ღ◈◈★，归母净利润9.80/12.88/14.68亿元ღ◈◈★，EPS为0.65/0.86/0.98元ღ◈◈★，对应PE为10.2/7.8/6.8倍ღ◈◈★，公司作为国内推土机龙头制造商ღ◈◈★，随着公司大马力推土机打破海外垄断实现国产替代和海外出口ღ◈◈★，以及公司发力挖掘机业务ღ◈◈★，有望进一步打开成长空间ღ◈◈★，首次覆盖ღ◈◈★，给予买入评级ღ◈◈★。 评级面临的主要风险 国内工程机械需求回暖不及预期的风险ღ◈◈★；海外市场拓展不及预期ღ◈◈★；行业竞争加剧的风险ღ◈◈★。

　　山推股份(000680) 投资要点 事件ღ◈◈★：公司发布2024年半年报ღ◈◈★，24H1实现营收65.1亿元ღ◈◈★，同比+33.8%ღ◈◈★；实现归母净利润4.2亿元ღ◈◈★，同比+38.5%ღ◈◈★；单24Q2实现营收34.4亿元ღ◈◈★，同比+38.0%ღ◈◈★，环比+12.1%ღ◈◈★，实现归母净利润2.1亿元ღ◈◈★，同比+58.4%ღ◈◈★，环比+1.7%ღ◈◈★。海外业务及大马力产品放量ღ◈◈★，24H1业绩高增ღ◈◈★。 国内外业务及大马力高附加值产品放量ღ◈◈★，公司业绩稳定增长ღ◈◈★。2024H1ღ◈◈★，公司海外业务营收36.2亿元ღ◈◈★，同比+44.4%ღ◈◈★，占比同比提升4.1pp至55.7%ღ◈◈★，毛利率同比下降1.9pp至22.1%ღ◈◈★，海外业务毛利率高于国内ღ◈◈★，海外业务营收增长ღ◈◈★、占比提升持续拉动公司业绩增长ღ◈◈★、盈利能力提升ღ◈◈★。2024H1ღ◈◈★，公司国内业务实现营收23.0亿元ღ◈◈★，同比+22.4%ღ◈◈★，国内业务营收恢复正增长ღ◈◈★，占比下降3.3pp至35.4%ღ◈◈★，毛利率下降1.1pp至10.3%ღ◈◈★；其他业务实现营收0.6亿元ღ◈◈★，同比增长23.0%ღ◈◈★，毛利率下降1.6pp至10.1%ღ◈◈★。分产品看ღ◈◈★，上半年公司通过集中优势资源ღ◈◈★，对新能源产品ღ◈◈★、智慧一体化施工解决方案ღ◈◈★、矿山产品组合解决方案ღ◈◈★、大马力推土机ღ◈◈★、大吨位装载机ღ◈◈★、挖掘机等进行重点传播ღ◈◈★，以大马力推土机及电装产品为代表的战略产品持续赢得市场大单ღ◈◈★，其中ღ◈◈★，2024H1海外挖掘机产品销售收入同比增长68.6%ღ◈◈★，带动公司业绩高增ღ◈◈★。 费用管控能力强ღ◈◈★，盈利能力稳中有升ღ◈◈★。2024H1公司综合毛利率为16.8%ღ◈◈★，同比-0.76ppღ◈◈★；净利率为6.5%ღ◈◈★，同比+0.2ppღ◈◈★；期间费用率为8.5%ღ◈◈★，同比-2.06ppღ◈◈★；其中ღ◈◈★，销售ღ◈◈★、管理ღ◈◈★、研发和财务费用率分别为3.0%ღ◈◈★、2.5%ღ◈◈★、3.3%ღ◈◈★、-0.2%ღ◈◈★，分别同比-0.32ppღ◈◈★、-1.26ppღ◈◈★、-1.06ppღ◈◈★、+0.58ppღ◈◈★。单2024Q2来看ღ◈◈★，公司毛利率为16.7%ღ◈◈★，同比+0.33ppღ◈◈★；净利率为6.2%ღ◈◈★，同比+0.78ppღ◈◈★；期间费用率为7.8%ღ◈◈★，同比-0.69ppღ◈◈★。 深入全球化布局ღ◈◈★，持续优化产品结构ღ◈◈★，公司高增长可期ღ◈◈★。2024H1ღ◈◈★，公司深耕海外市场ღ◈◈★，完善海外网络布局ღ◈◈★，新增比利时子公司ღ◈◈★，重点拓展非洲ღ◈◈★、欧洲ღ◈◈★、美洲ღ◈◈★、东南亚等区域海外经销商24家ღ◈◈★，其中非洲ღ◈◈★、欧洲ღ◈◈★、美洲区域经销商占比提升ღ◈◈★，海外竞争力进一步提升ღ◈◈★。同时ღ◈◈★，公司积极深化产品结构调整ღ◈◈★，加速向高利润ღ◈◈★、高附加值的大吨位产品转型ღ◈◈★，持续推进大马力推土机销售ღ◈◈★，引导客户大马力推土机国产化ღ◈◈★，大马力高端产品占比进一步扩大ღ◈◈★；推出多款纯电装载机ღ◈◈★、全新系列智能大马力遥控推土机ღ◈◈★、智能推土机ღ◈◈★、智能压路机ღ◈◈★、昆仑智慧工程管家海外版等智慧施工产品ღ◈◈★，深入产品多元化布局ღ◈◈★，助力公司业绩高速增长ღ◈◈★。 盈利预测与投资建议ღ◈◈★。预计公司2024-2026年归母净利润为9.4ღ◈◈★、11.8ღ◈◈★、14.2亿元ღ◈◈★，对应EPS为0.63ღ◈◈★、0.78ღ◈◈★、0.95元ღ◈◈★，对应当前股价PE为10ღ◈◈★、8ღ◈◈★、7倍ღ◈◈★，未来三年归母净利润复合增长率23%ღ◈◈★；给予公司2024年14X目标PEღ◈◈★，对应目标价8.82元ღ◈◈★，首次覆盖ღ◈◈★，给予“买入”评级ღ◈◈★。 风险提示ღ◈◈★：宏观政策变动风险ღ◈◈★、海外市场发展不确定性风险ღ◈◈★、汇率波动风险ღ◈◈★。

　　山推股份(000680) 事件 山推股份8月23日发布2024年半年度业绩报告ღ◈◈★：2024年H1实现营业收入65.08亿元（同比+33.81%）ღ◈◈★，归母净利润4.18亿元（同比+38.49%）ღ◈◈★，扣非归母净利润4.09亿元（同比+55.58%）ღ◈◈★。其中2024年Q2实现营业收入34.39亿元（同比+38.02%）ღ◈◈★，归母净利润2.11亿元（同比+58.39%）ღ◈◈★，扣非归母净利润2.01亿元（同比+68.43%）ღ◈◈★。 投资要点 核心下游基建投资增速持续回升ღ◈◈★，公司有望充分受益 2024年1-7月ღ◈◈★，我国广义基建累计投资同比增速为8.1%ღ◈◈★，狭义基础建设投资（不含电力ღ◈◈★、热力ღ◈◈★、燃气及水生产和供应业）累计同比增速为4.9%ღ◈◈★，维持较高水平ღ◈◈★，基建投资韧性较强ღ◈◈★。公司产品推土机ღ◈◈★、压路机ღ◈◈★、装载机主要用于基础建设等土石方工程ღ◈◈★，混凝土机械主要运用于高速铁路ღ◈◈★、桥梁建设ღ◈◈★、水利水电ღ◈◈★、高层建筑等方面ღ◈◈★，公司未来业绩更多地受到基础设施建设的影响ღ◈◈★。随着超长期特别国债和地方专项债的逐步发行ღ◈◈★，基建投资有望维持高增速ღ◈◈★，公司有望充分受益基建下游需求增加ღ◈◈★。 海外业绩持续增长ღ◈◈★，盈利实现显著提升 公司积极开拓海外市场ღ◈◈★，布局海外子公司ღ◈◈★，新增比利时子公司ღ◈◈★，重点拓展非洲ღ◈◈★、欧洲ღ◈◈★、美洲ღ◈◈★、东南亚等区域海外经销商24家ღ◈◈★，有效提升海外市场覆盖率ღ◈◈★，海外业务业绩高增ღ◈◈★。2024年H1ღ◈◈★，公司实现海外业务收入36.25亿元（同比+44.14%）ღ◈◈★，海外营收占比55.69%（同比+4.08pct）ღ◈◈★。2024年H1ღ◈◈★，海外业务毛利率为22.06%ღ◈◈★，高于国内业务毛利率11.75pctღ◈◈★。未来ღ◈◈★，公司将继续深耕海外市场ღ◈◈★，完善海外销售渠道建设im电竞app下载ღ◈◈★，预计2024年实现营收140亿元ღ◈◈★，其中海外营收85亿元ღ◈◈★，占比为61%（同比+5pct）ღ◈◈★。我们预计海外高毛利业务的占比提升ღ◈◈★，将进一步提高公司的盈利能力ღ◈◈★。 推土机行业领军企业ღ◈◈★，大马力产品提升市占率 公司的拳头产品为推土机ღ◈◈★，市场占有率连续多年始终保持60%以上ღ◈◈★，持续保持了行业领军态势ღ◈◈★。同时ღ◈◈★，公司积极调整产品结构ღ◈◈★，加速向高利润ღ◈◈★、高附加值的大吨位产品转型ღ◈◈★。大马力产品逐步实现国产化替代ღ◈◈★；大马力产品出口市场取得新进展ღ◈◈★。公司募投项目高端大马力推土机产业化项目ღ◈◈★，预计在2024年底投产ღ◈◈★，产能释放将提升高端大马力产品在国际市场的占有率ღ◈◈★，进一步提升公司整体业绩ღ◈◈★。 盈利预测 预测公司2024-2026年收入分别为139.31ღ◈◈★、160.63ღ◈◈★、174.31亿元ღ◈◈★，EPS分别为0.65ღ◈◈★、0.81ღ◈◈★、1.00元ღ◈◈★，当前股价对应PE分别为10.6ღ◈◈★、8.5ღ◈◈★、6.9倍ღ◈◈★，考虑到公司是推土机行业领军企业ღ◈◈★，有望依靠出口和大马力产品进一步提高市占率ღ◈◈★，给予“买入”投资评级ღ◈◈★。 风险提示 宏观政策调整及国际局势不稳定风险ღ◈◈★；汇率风险ღ◈◈★；原材料价格波动的风险ღ◈◈★；募投项目进展低于预期风险ღ◈◈★。